黄亚生：应对危机，中国应释放民营企业内生经济动力，五大观察点详细解读

2020-03-19 14:32 来源：钢铁世界网作者：黄亚生

导读

截至3月19日中午12点，美股已经第四次熔断。最近两周，国际经济黑天鹅成群，灰犀牛成队。我们对全球经济局势的观察有几个重点。

天时研判：攻防逆转，钢企需警惕全球输入性金融危机

一、近期全球经济热点：

最近两周，国际经济黑天鹅成群，灰犀牛成队。我们对全球经济局势的观察有几个重点：

（一）中国的新冠病毒引发肺炎疫情已经得到相当程度的控制，而全球的疫情扩张进入加速期。意大利、伊朗接近失控，英国等欧洲国家采取的措施为重点保护重症人群，对年轻人采用任凭其大规模感染，以便形成抵抗力的方式，这种方式具有极大的不确定性，而美国由于测试水平尚未提升，因此目前感染人数尚未能得到真正统计。

根据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至美国东部时间16日13时（北京时间17日1时），美国新冠肺炎确诊病例累计4068例，死亡69例。数据显示，美国正在进入迅速增长的爆发期前夕。

（二）中国的疫情得到控制，虽然令人感到安慰，但这并不意味着中国面临的局势比之前要宽松。一方面，中国的复工率较高的经济部门为规上企业，但中小企业的复工率仅60%，这意味着我国就业率最高的经济部门复工率尚有较大的提升空间。另一方面，随着全球疫情蔓延，各国恐慌程度日益升级，国际政府应对也出现分化，人们开始从担忧新冠疫情影响中国经济，转变为担忧新冠疫情导致全球消费收缩。

国内就业率不足，加上国际消费需求下降，很容易形成经济负面因素输入式的经济、金融危机。

（三）在这一关键时刻，美股三次熔断，两周内降幅超过25%，带动欧、美及全球各主要股票市场进入技术性熊市，阿联酋与俄罗斯的石油战争开打，石油价格下跌超过20%，而全球所有石油公司，以及美国页岩气企业均面临严峻局势，国际资产价格面临深度调整的风险。

在这一风险下，多国已经开始提出禁止空头的措施，韩国、意大利、德国、西班牙均相继推出禁止卖空政策，时间由一个月到六个月不等。

多国禁止卖空，均参考了香港政府应对索罗斯等大空头的政策，当时港府一方面动用财政储备大笔吸纳港股，一方面破天荒在自由港禁止空头买盘，减少空头的弹药。目前多国金融机构祭出此招，这意味着当初市场担忧会发生在香港的金融战提前在美国引爆，并蔓延全球。

（四）一个不易被察觉的信息是，美国取消了对中国口罩出口的关税，但同时特朗普签署总统令，要求美国企业的抗生素生产线重新在美国布局。这意味着以美国为首的发达国家已经意识到，中国制造占全球市场绝对份额将对各国的战略安全带来威胁，为防患于未然，以国家安全为理由的产业链外迁将成为必然。这意味着未来全球的“脱钩”有可能越演越烈。进一步造成衰退。

二、中美签署第一阶段贸易协议有可能打开金融闸门：

我们对中美第一阶段签署的贸易协议的基本判断是，这是中美长期对抗的中场休息。

首先，这个协议的最大背景，是美国从贸易战中已经无法获得更大的优势，据美国华盛顿智库布鲁金斯学会（Brookings Institution）的多拉尔（David Dollar）说：“与中国的贸易战对白宫来说是一个令人警醒的体验。特朗普的人马相信，关税是赢赢之举，打击中国的同时振兴美国企业。但这并没有发生。与特朗普总统推特上所说的相反，美国制造业过去一年里在衰退减员。”

另据美国商务部统计，贸易战的主要成本都由美国贸易商承担，而且最后的1500亿美元货品，更多地是终端消费品，直接关乎美国中低收入阶层的米袋子、菜篮子。因此特朗普急于体面撤出。

因此，一个基本判断是，这是一份有限的阶段性协议，并未带来中美关系的根本性改变。而且从上述分析而言，中美的战略对抗格局并未终结，而且正在向纵深发展。

然而更值得关注的是，中美贸易第一轮协议，有可能打开中国的金融闸门，为国际游资创造买空卖空的机会：

根据第一阶段贸易协议的条款：

（一）中方放宽金融业准入限制，放宽外资在保险、证券、基金管理、期货领域的持股比例和业务范围限制，取消新设立外资保险公司准入前30年保险业务经营资历要求等。上述内容与我国近两年来推出的很多开放措施是一致的。

（二）在中国已开放的领域，依法受理并审批美资机构的业务资质申请，包括基金托管、非金融企业债务融资工具A类主承销、信用评级、电子支付、金融资产管理、保险、证券投资咨询等，其中电子支付领域根据我国相关行政许可程序明确了审批程序。

（三）优化具体业务监管规则，在评估外国银行分支机构从事基金托管业务时将综合考虑母行资质，这方面已经在部分外资银行开展了试点。

在当前中美金融战、科技战即将开打的背景下，放宽金融准入，某种程度上等于放松了中国的金融防线。中国必须及早提升自身利率市场化水平，否则很容易被国际游资击溃。

三、中国面临严峻的内生性经济动力不足局面

毫不夸张地说，中国面临短期、长期、国内、国外多重负面因素的夹击。虽然有大规模的财政、货币政策刺激，以及超大规模基建的支撑，但要获得发展，内生性、高质量的经济动力必不可少。

先谈国内因素：

从短期而言，新冠病毒导致肺炎疫情已经困扰中国两个多月，幸运的是，疫情恰好与2019—2020年的圣诞节—元宵节长假重叠，因此长假原本的生产淡季抵消了一部分疫情冲击。

但从疫情本身对经济的打击而言，恐怕单纯国内疫情，都会对第一、第二季度经济增长拉1—2%个点的后腿。

从长期而言，正如上一篇文章所提到的那样，中国的基础设施建设已经接近饱和，许多地方的公路、桥梁、铁路都在亏损，支撑经济发展的重点项目，倘若无法实现拉动消费和民间资本的“引致效应”，那么大规模投资所负的债务，恐怕就会沦为坏账，冲击中国经济安全。

再谈国际因素：

短期而言，为了应对疫情，预计全球将开启“闭关锁国”“封城闭户”模式，这一模式将首先带来消费的大幅度下降，而中国作为全球消费的主要生产国，外需市场将急剧下滑。

长期而言，美国股市的大幅度下挫，已经建立了市场高度避险心理，即使美国提出4000亿美元的刺激经济计划，也并没有挽回国际投资者的恐慌，美债反而创新高，意味着黄金、石油等避险资本纷纷下挫的情况下，人们转向高流动性的美元和美债。

这绝对不意味着中国的股票市场就能得到全球资本的青睐。因为避险资本寻求的是高流动性，低风险。中国的股票市场虽然十年没涨，美国的股票市场虽然连续涨了十年。但中国股票市场的规则不完善，还是会阻碍国际资本进入。

综上，国际避险心理有可能导致的结果，是美国4000亿美元的刺激经济政策，和中国50多万亿人民币的未来重大项目投资，都无法顺利拉动经济。

黄亚生：进一步解放民企，为中国内生经济动力保驾护航

十年前，在2008年全球金融危机之后，中国通过大规模的国内基础设施投资计划挽救了经济。但这种叙述很容易令人们忽略要点：近年来的中美贸易战只是加剧了中国经济放缓，而经济增速放缓实际上是中国自身原因造成的。

2018年，中国的国内生产总值（GDP）增长了约6.5％，减速严重。是1990年以来的最低水平。经济放缓的部分原因是政府决策的可预见结果，特别是过去的那些偏向国有部门却以牺牲私营部门为代价的政策：在中国，私营部门长期以来一直是增长引擎，而国有部门则效率较低。

彼得森国际经济研究所（Peterson Institute of International Economics）于10月记录的最明显证据是，近年来对私人部门的信贷下降和对国有部门的信贷上升。中国最大的银行是国有的，与政府指挥密切相关。2013年，非金融企业银行信贷的35％流向了国有企业，而57％则流向了私人企业。 2014年，国有部门占60％，私营部门仅占34％。（其余的归外国所有或混合所有制的企业所有。）到2016年，分配的分布更加扭曲：83％的信贷流向了国有或国有控股公司，而只有11％流向了私人公司。（根据彼得森报告，2016年是可获得官方数据的最后一年。）

这一政策的官方理由是降低整个金融部门的风险。私营企业倾向于依靠风险更大，阴影笼罩的非正式融资来源。但是，这种做法部分是现有政策和针对私人公司的法律偏见的结果。在不改善私营部门待遇的情况下，简单地提高贷款标准不可避免地会挤压其获得信贷的渠道。

面对流动性的限制，私营部门的违约和破产倍增。中国的银行系统是在交叉担保的基础上运作的，这意味着单个破产可以遍及整个联系网络。如果一家公司想要贷款，通常需要从另一家公司获得担保，因此任何一家努力偿还其贷款的公司也会危及向其提供担保的任何公司。在2018年的165个债券违约中，私营部门占了126个。

在2018年末，中国政府确实开始增加对私营部门的信贷流动，但与此同时，它要求对私有企业拥有更多的控制权。在这种背景下，中国规模最大的企业高层管理人员流失了很多。比如阿里巴巴的马云（Jack Ma），和腾讯的马化腾（Pony Ma）以及百度的李彦宏（Robin Li）都放弃了一些高管职位。这些不是孤立事件。根据《南方都市报》的报道，2019年1月至2019年6月，上市公司共有1,401名高管辞职。2015年至2018年上半年，这一数字在226至264人之间。在中国企业界出了问题。

目前尚不清楚为什么中国领导人在经济发展如此出色的情况下想遏制私营部门。原因之一可能是人们日益担心收入不平等。根据《美国国家科学院院刊》 2014年的一项研究，中国的基尼系数是衡量这样一个社会差距的指标，既高于美国，又位于世界最高水平。然而，在中国，许多真正的私人资本拥有者都是第一代企业家，他们都来自卑微的背景。他们的大部分收入，特别是在制造业和高科技领域的收入，实际上是赚来的，而不是以任何方式继承的。他们的活动并不会造成收入不平等。

中国经济增长放缓本身不一定是一件坏事，至少本身并不是一件坏事。结果可能是完全良性的。归根结底，对一个国家而言，最重要的是国家的发展水平——更高的生活水平和更长的预期寿命——而不是其增长率。即使增长速度较低的富裕中国，也值得庆贺，而不是苦恼。

但是，如果中国经济增长放缓是因为政策上减少了对私营经济的支持，打击了私营经济的活力，那么放慢脚步就是一个大问题。大量研究表明，无论从政府那里得到多少支持，中国的国有企业的生产率都比私营企业低。到目前为止，加强对国有部门的财政援助对其偿付能力没有帮助：国有企业也拖欠了债券付款。

在国有部门而不是私营部门投入资源是双重打击：不仅不能提高（效率低下的）国有企业的绩效，而且不能提高效率。它还阻碍了（效率更高的）私人公司。这种分配不当阻碍了增长和创造就业机会，并且在很大程度上，因为据官方媒体报道，2018年，私营部门贡献了税收的50％，国内生产总值的60％，城市就业的80％和所有新增就业的90％。工作。

因此，中国要面对当前复杂多变的国际局势。中国自身需要使自己的经济恢复正常运转-它需要再次支持其私营部门。

黄亚生，斯隆大学国际管理学教授

总结：钢铁从业者的观测点：

一、美股崩盘会否导致输入性金融危机，冲击中国的资产价格。

分析：首先要看中国的债务水平和资产质量，其次要看中国的资金监管程度。因为苍蝇不叮无缝蛋，当中国的债务水平高企，资产质量下降，但资产价格被认为抬高的时候，中国资产最为危险。但如果中国的金融市场国际化程度低，资金监管严格，那么这些风险难以成为国际游资攻击的题材。但当中国按承诺开放金融市场，则输入性金融风险将提高。

观察点包括：

1、中国处置不良资产的政策水平和速度，简单说就是银行、地方政府以及民间债务剥离和处置的水平和速度。水平越高，中国资产越安全。

2、中国履行中美第一阶段贸易协议，开放金融的水平和速度。也就是允许外资券商在中国开设网点提供服务的速度和力度。这是双刃剑，开放程度越高，中国输入性金融危机的风险越大，但如果其他各项水平提高，则对中国利用外资的利好升高。

3、中国银行及金融机构的利率市场化程度，简单说就是民间资本贷到款的容易程度是否得到提高。水平越高，中国资产越安全。

4、中国股市监管水平，以及优质企业上市，劣质企业退市的制度安排。水平越高，中国资产越安全。

5、M2进一步放水的程度。与金融开放一样是双刃剑。好的放大，坏的加剧。

二、内生性经济动力是否能支撑大局：

分析：黄亚生教授的文章已经论证，从2008年以来，国有经济部门比重日益扩大，导致的对私营部门的挤出效应才是最令人担忧的。未来观察中国内生性经济动力的培育，重点看私营经济部门的动能是否能得到释放。

观测点包括：

1、社会资本再投资的总量。按黄亚生教授的分析，这取决于个人私有财产的保障是否到位，有没有更多的企业高管退出企业，并主动寻求国有资本入股甚至控股。私营经济越有保障，再投资的动力越大。反之会导致私有部门萎缩。私营部门的投资扩大，会导致社会再生产扩大，以及就业率提升，消费增长，从而拉动终端产品用钢，以及房地产用钢的需求。

2、社会消费的总量，这短期内取决于国家对全民一次性消费补贴的力度和速度，长期而言取决于社会保障水平，以及养老、医疗、教育等公共产品总量。

如果短期内，中国对国民以各种名义发放消费券，将非常有力地对冲疫情带来的经济紧缩影响。而从长期而言，如果通过提高城乡公共品的供给，也能通过减少后顾之忧的方式，刺激消费。导致终端产品用钢材的预期需求提高。

3、政府投资的重点项目中，“新基建”的比重。

虽然各地政府都有“旧基建”的计划，但政府债务重压下，许多拉动效力弱的铁路、公路等建设都会停滞。通过观察重点项目中的生产智能化、物流智能化、消费智能化的新基建项目，能预测基建需求。

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